В статье «Полезные практики управления госдолгом» поднимается важная проблему – это качество управления государственным долгом Казахстана. С основной постановкой вопроса трудно спорить. Министерству финансов необходимо развивать вторичный рынок государственных ценных бумаг, повышать ликвидность выпусков, сглаживать график погашений и использовать более широкий набор инструментов управления долгом.
Однако значительная часть выводов статьи строится на некорректном понимании того, как работают облигации, их обратный выкуп и кривая доходности. В результате правильная по своей сути тема приводит автора к выводам, которые либо требуют существенно более серьезного обоснования, либо прямо противоречат базовой финансовой логике.
Речь здесь уже не столько о различии взглядов на долговую политику. Можно спорить о том, на какой срок государству лучше занимать и насколько активно следует использовать обратный выкуп. Но рыночная цена облигации, ее номинальная стоимость и стоимость рефинансирования – это не предмет мнения. Это базовые категории финансов.
Ошибка №1. Облигация по цене 55 не означает экономию 45
Основная проблема статьи возникает практически в самом начале. Андрей Чеботарев приводит пример государственных облигаций США, которые могут торговаться существенно ниже номинальной стоимости. Условно, государственный долг номиналом 100 долларов можно выкупить за 55 долларов. Из этого делается вывод, что государство тратит 55 долларов и избавляется от обязательства выплатить в будущем 100 долларов, фактически экономя разницу. На первый взгляд логика кажется очевидной:
- долг – 100 долларов;
- цена выкупа – 55 долларов;
- экономия – 45 долларов.
Однако именно так рынок облигаций не работает. Номинал облигации – это сумма, которую эмитент должен выплатить владельцу в дату погашения. Рыночная цена показывает, сколько вся совокупность будущих выплат по этой облигации стоит сегодня.
Предположим, несколько лет назад государство выпустило облигацию номиналом 100$ с купоном 5% годовых. Позднее рыночные ставки выросли до 10-15%. Инвестору больше нет смысла покупать старую бумагу по цене 100$: новые облигации предлагают значительно более высокую доходность. Поэтому цена старой бумаги снижается.
Иными словами, облигация продается по 55$ не потому, что рынок по какой-то причине готов простить государству остальные 45$. Она стоит 55$ потому, что ее низкие будущие купоны и выплата номинала через несколько лет, пересчитанные по сегодняшней более высокой процентной ставке, имеют примерно такую текущую стоимость.
Здесь подходит простой бытовой пример.
Представим квартиру, которую можно будет получить только через десять лет. Сегодня за право получить ее через десять лет никто не обязан платить полную будущую стоимость квартиры. Деньги, получаемые сегодня, можно использовать и инвестировать все эти десять лет. Поэтому будущий актив и его стоимость сегодня – это разные величины.
Если еще проще, то представьте, что Вы в 2015 году и Вам предлагают купить квартиру по ценам 2025 года, Вы естественно откажетесь. С облигацией действует тот же принцип. Поэтому разница между номиналом облигации и ее рыночной ценой сама по себе не является доходом или экономией государства.
Ошибка №2. При обратном выкупе долг зачастую не исчезает – он заменяется новым
Есть и второй принципиальный момент, без которого невозможно оценивать выгоду обратного выкупа. Государству необходимо найти деньги, чтобы приобрести собственную облигацию за те же условные 55 долларов.
Если средства берутся из свободного остатка бюджета, ситуация одна. Но если для обратного выкупа выпускается новый государственный долг, то старое обязательство фактически заменяется новым.
Представим обычного заемщика. У человека осталось 5 млн теңге старого кредита под 10% годовых. Он берет новый кредит на 5 млн теңге уже под 15% и полностью закрывает старый. Формально старого кредита действительно больше нет. Но стал ли человек богаче на 5 млн теңге?
Очевидно, нет. Он просто заменил один долг другим – причем более дорогим.
Аналогичная логика действует и для государства. Если оно занимает средства по текущей высокой рыночной ставке и направляет их на выкуп старых низкокупонных облигаций, необходимо учитывать стоимость нового долга.
Именно поэтому Министерство финансов США рассматривает обратный выкуп прежде всего как инструмент управления рынком и структурой задолженности. Выкупленные бумаги могут замещаться новыми выпусками, поэтому сама операция не означает механического сокращения экономической стоимости государственного долга.
Обратный выкуп действительно может быть полезен. Например, он позволяет убрать с рынка старые малоликвидные выпуски, сосредоточить торговлю в более крупных облигациях, сгладить будущие пики погашений или эффективнее управлять остатками денежных средств.
Но это совершенно иной экономический эффект.
Формула «выкупили долг за 85% номинала – значит сэкономили 15%» для его оценки не подходит.
Та же проблема возникает в статье Андрея Чебаторева и при рассмотрении Казахстана. В качестве примера приводится государственная облигация с купоном 7,22%, торгующаяся приблизительно по 85% номинала. Автор предлагает рассматривать эти 15% как возможную экономию государства. Но низкая цена этой бумаги объясняется как раз тем, что ее купон значительно ниже современных рыночных ставок. При доходности рынка около 15% облигация с купоном 7,22% и должна торговаться дешевле номинала. Рынок уже учел разницу в стоимости денег.
Ошибка №3. Кривую доходности нельзя собирать из ставок разных периодов
Еще одна существенная проблема касается анализа кривой доходности. Автор делает вывод, что в Казахстане она фактически не имеет нормального наклона. При этом в качестве аргументов используются процентные ставки и доходности, относящиеся к разным датам: краткосрочная стоимость денег берется за один период, доходность среднесрочной бумаги – за другой, а более длинной – еще за один. Так кривая доходности не строится.
Кривая доходности – это своего рода фотография рынка в один конкретный день. Например, если сегодня однолетний долг стоит 16%, пятилетний – 14,5%, а десятилетний – 14%, то можно говорить о снижении доходности по мере увеличения срока и анализировать причины такой формы.
Но нельзя взять однолетнюю ставку сегодняшнего дня, пятилетнюю ставку августа и десятилетнюю ставку декабря прошлого года и соединить их в одну линию. Это примерно то же самое, что сравнить температуру в Алматы утром, днем через неделю и вечером через месяц, а затем на основании трех значений построить температуру одного дня.
За несколько месяцев меняются инфляция, базовая ставка, ожидания участников рынка, ликвидность, спрос банков, ЕНПФ и иностранных инвесторов. Поэтому разновременные значения описывают разные состояния рынка.
Отдельно в статье смешиваются два понятия: временная стоимость денег и кривая доходности.
Временная стоимость денег означает, что 100 теңге сегодня и 100 теңге через несколько лет экономически неравнозначны. Сегодняшние деньги можно положить на депозит или инвестировать и получить доход. Но из этого совершенно не следует, что долгосрочная процентная ставка всегда обязана быть выше краткосрочной. Например, сегодня базовая ставка может быть очень высокой из-за инфляции. Если рынок ожидает, что через несколько лет инфляция замедлится и Нацбанк снизит ставку, доходность десятилетней облигации вполне может оказаться ниже доходности годовой.
Это не нарушение финансовой теории. Напротив, именно ожидания будущих ставок являются одним из основных факторов формирования кривой доходности.
Ошибка №4. Совет занимать коротко и ждать снижения ставок – это не бесплатная экономия, а дополнительный риск
Андрей Чебаторев предлагает Казахстану в период высоких ставок активнее использовать краткосрочные облигации и инструменты с плавающей ставкой, а длинный долг выпускать позднее – после снижения процентных ставок. При благоприятном сценарии эта стратегия действительно способна дать экономию.
Если сегодня государство занимает на один-два года, а затем ставки существенно снижаются, новый долг можно будет привлечь дешевле. Однако здесь существует ключевое слово – если.
Никто сегодня не знает точную траекторию инфляции и базовой ставки на несколько лет вперед. Если инфляция окажется устойчивее прогноза или возникнет новый внешний шок (как это было с войной на Украине или вокруг Ормузского пролива), краткосрочный долг придется рефинансировать снова по высокой, а возможно, и более высокой ставке. Это называется риском рефинансирования.
Бытовой пример достаточно прост. Представим две ипотеки. Первая – на десять лет с фиксированной ставкой 12%. Вторая – с пересмотром ставки каждый год.
Если через год рыночная ставка упадет до 8%, второй заемщик выиграет. Но если она вырастет до 18%, он понесет значительно большие расходы, тогда как первый продолжит платить прежние 12%. Поэтому фиксированная долгосрочная ставка – это не просто дорогой долг. Это еще и плата за определенность.
Именно по этой причине международная практика управления государственным долгом ориентируется не на минимальную процентную ставку любой ценой, а на оптимальное соотношение стоимости и риска.
Государство должно одновременно учитывать стоимость обслуживания, средний срок долга, будущие объемы погашений, процентный риск и способность рынка рефинансировать обязательства.
Предложение массово перейти в короткий долг лишь потому, что в будущем ожидается снижение ставок, фактически означает сделать крупную ставку государственного бюджета на точность макроэкономического прогноза. Это уже не очевидная лучшая практика, а одна из возможных стратегий со своими значительными рисками.
Напомню, что совсем недавно в 2024 году Национальный Банк уже брал четкую траекторию на понижение процентных ставок в экономике, однако из-за роста неопределенности вокруг обменного курса и инфляции, регулятору пришлось повысить процентные ставки. Никто из рынка тогда не ожидал роста базовой ставки, также как и никто не ожидал решения о повышении ставки в дальнейшем до 18%. Если следовать предлагаемой автором логике, то страна за последние пару лет уже как минимум два раза могла оказаться в проигрышной ситуации.
Ошибка №5. Экономия в 1,5 трлн теңге должна быть рассчитана, а не просто заявлена
Наиболее серьезные вопросы вызывает итоговая количественная оценка. Автор указывает, что более эффективное управление долгом может экономить Казахстану 100-150 млрд теңге ежегодно, а общий эффект способен достигнуть 1,5 трлн теңге. Проблема не в том, что подобная экономия принципиально невозможна. Проблема в отсутствии расчета, позволяющего ее проверить. Чтобы получить такую оценку, необходимо понимать:
- какие конкретно облигации государство выкупает;
- каков их объем;
- по какой цене они приобретаются;
- откуда берутся средства на выкуп;
- какой новый долг выпускается вместо них;
- по какой ставке и на какой срок;
- каким был бы объем выплат без изменения стратегии;
- какая траектория процентных ставок предполагается в будущем.
Только после этого можно сопоставить два сценария и рассчитать экономический эффект. Например, если семья утверждает, что рефинансирование ипотеки сэкономит ей 10 млн теңге, для проверки достаточно попросить показать старую ставку, новую ставку, остаток долга, срок кредита и комиссии. Без этих данных цифра 10 млн сама по себе ничего не доказывает. То же самое относится к государственным финансам.
Пока методология не представлена, 1,5 трлн теңге – это не воспроизводимый экономический расчет, а авторская оценка. Для предложения изменить стратегию управления государственным долгом этого недостаточно.
Правильный вопрос поставлен, но ответ требует другой финансовой логики
При этом сама идея повышения качества управления государственным долгом Казахстана заслуживает поддержки. Стране действительно необходимы ликвидный вторичный рынок государственных облигаций, крупные эталонные выпуски, предсказуемый календарь заимствований, более равномерный график погашений и активное управление структурой долга. Операции обратного выкупа также могут использоваться.
Но их эффективность следует оценивать через полную стоимость и риски долгового портфеля, а не через разницу между номиналом облигации и ее рыночной ценой. Именно в этом заключается основная проблема статьи Андрея Чеботарева.
Автор поднимает правильный вопрос, однако несколько ключевых выводов строит на недостаточно корректной трактовке базовых принципов рынка облигаций.
Цена облигации ниже номинала не является подарком государству. Обратный выкуп, профинансированный новым долгом, не создает автоматической экономии. Кривую доходности нельзя строить из данных разных периодов. Краткосрочный долг снижает потенциальную стоимость только ценой повышения риска рефинансирования. А экономия в 1,5 трлн теңге требует полноценного воспроизводимого расчета.
Это не про различие взглядов на экономическую политику. Это вопросы финансовой механики. И прежде чем рекомендовать государству, как эффективнее управлять долгом, необходимо корректно понимать, что именно государство экономит, за счет чего возникает эта экономия и какой дополнительный риск оно принимает в обмен на нее.
Тоқтасын Бақберген, Национальное Бюро Экономических Исследований, специально для www.economyKZ.org
